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　　主要观点：公司发布2025三季报，前三季度实现净利润14.58亿元，同比+10.37%公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入257.60亿元，同比+12.71%；实现归母净利润14.58亿元，同比+10.37%；实现扣非归母净利润13.18亿元，同比+8.97%。单季度看，公司Q3实现营收75.79亿元，同比+11.52%；实现归母净利润2.28亿元，同比-32.47%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比-44.10%，单季度利润同比下滑主要由于受塔机行业断崖式下跌影响，三季度计提减值2.99亿元，较去年同期增加2.29亿元。智能化升级赋能成长，中长期目标清晰可期公司深化制造端智能化升级，以专用机器人、自动化检测设备保障生产标准化，并通过MES、WMS系统实现生产数字化；产品端聚焦“智慧+绿色”，升级挖掘机主控制器与传感模块，小挖搭载ICT技术强化功能体验，同时依托领先的电动挖掘机商用化布局及智能动力匹配技术降本增效，获得市场广泛认可。公司“十五?五”战略明确2030年营收不低于600亿元、国际收入占比≥60%、销售利润率≥8%，对应收入/利润复合增速12%/25%。预计2026年，在周期换代、电动化升级、租赁业崛起及城市更新、农村公路升级、新农村建设等多重需求驱动下，国内土方机械市场有望延续周期增长态势，以装载机、挖掘机为代表的核心产品预计实现两位数增速。深化全球布局，海外业务延续高质量增长公司海外业务蓬勃发展，海外销量、收入均保持两位数以上的增长，增长动能强劲。叠加土方业务、弱周期业务及电动化产品竞争力持续提升，公司前三季度海外毛利率稳步上行，品牌价值进一步凸显。分区域看，除特区、北美受市场因素影响下滑外，欧洲区域收入温和增长，亚太、印尼、南亚、拉美、非洲、中东中亚等新兴市场表现亮眼，收入增速均超20%、最高达80%以上。展望未来，伴随成熟市场需求回暖及新兴市场蓬勃发展，公司海外业务增长潜力值得长期看好，有望跻身全球领先工程机械高价值品牌行列。投资建议我们看好公司长期发展，维持之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预计为345.59/399.80/463.22亿元；归母净利润预测为19.83/25.53/32.61亿元；以当前总股本20.35亿股计算的摊薄EPS为0.97/1.25/1.60元。当前股价对应的PE倍数为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。风险提示1)国内行业需求不及预期；2)海外市场拓展不及预期；3)行业竞争加剧；4)应收账款回款风险；5)汇率波动风险。

　　事件：12月30日i茅台官方正式宣布，2026年将调整贵州茅台600519）酒上架产品矩阵，普飞(53%vol500ml飞天贵州茅台酒)将正式上架i茅台。构建“金字塔”型产品矩阵，i茅台上新契合战略布局。公司在12月28日经销商联谊会上提出茅台酒“金字塔”型产品体系的战略构想，即：以经典为塔基，精品和生肖为塔腰，陈年和文化系列为塔尖，低度酒作为体系补充。我们认为，基于新的产品布局，普飞上架i茅台本质上是增加了核心主品的出货渠道，有利于做大塔基。同时公司以消费者为中心，通过i茅台提升消费者购买和保真的便利性，将进一步扩大茅台的群众基础，为塔腰和塔尖的高端茅台产品培育更多潜在消费者。线上直营渠道再次焕新，营销体系再完善。公司在经销商联谊会上提出“茅台酒营销市场化转型”的核心发展战略，让渠道更“活”。具体来看，公司将根据不同产品的受众定位和市场特性，建立“自售+经销+代售+寄售”的多维协同销售模式，向批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域等多渠道全面布局协同发力转变。而i茅台即是线上渠道的关键一环，此前i茅台仅作为非标规格、节气、文创等非核心产品的零售渠道，此次调整后i茅台平台的影响力有望大幅提升，预计2026年线上直销渠道销售收入将较明显增长，i茅台或成为公司重要品宣推广平台。直销实为“变向提价”，公司有望增利。i茅台平台上，普飞申购价格预计为1499元/瓶，高于经销渠道出货价1169元/瓶，因此有望为公司贡献增利。考虑到普飞投放遵循“防止炒作、供需适配、市场稳定”原则，同时当前经销渠道批价低位，即使在总需求不变的假设下，i茅台作为零售渠道对经销渠道影响或有限。同时也应进一步关注i茅台直销是否带来增量需求。投资建议：我们预计2025~2027年营收1795/1891/2019亿元，同比增长5%/5.4%/6.7%，归母净利润907/956/1021亿元，同比增长5.2%/5.4%/6.8%，对应PE为19/18/17倍。以75%分红率测算股息率约3.9%。维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。

　　主要观点：公司2025年前三季度收入同比+13.27%，归母净利润同比+46.58%公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入661.04亿元，同比+13.27%；归母净利润71.36亿元，同比+46.58%；扣非归母净利润71.06亿元，同比+53.55%。单季度看，公司Q3实现营收213.24亿元，同比+10.48%；归母净利润19.19亿元，同比+48.18%；扣非归母净利润16.97亿元，同比+12.97%。盈利能力持续向好，费率管控成效显著2025年前三季度公司销售毛利率为27.62%，同比-0.65pcts；销售净利率11.01%，同比+2.41pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.87%/5.12%/-0.94%，同比-1.20/-0.52/-1.48/-1.42pcts。公司盈利能力的提升主要由于公司积极推进数智化转型，实现制造环节的精细管理与成本的精细管控。公司现金流质量良好，前三季度经营性现金流净额为145.47亿元，同比+17.55%，为业务扩张提供有力保障。港交所主板挂牌上市，海外市场布局进一步深化10月28日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市，成功构建A+H双平台上市格局。据弗若斯特沙利文报告，2020-2024年公司核心工程机械产品累计收入位居全球第三、中国首位，挖掘机累计销量与混凝土机械累计收入均登顶全球，产品远销150余个国家和地区，2022-2024年海外收入复合增长率高达15.2%，全球化运营能力领跑行业。依托港股上市契机，公司计划进一步拓宽欧洲、亚洲及非洲等区域销售渠道，并拟在新兴市场布局生产基地，全球化产能与渠道协同效应有望持续释放。展望未来，公司将以A+H双平台为支撑，深化全球化、数智化、低碳化三大核心战略的协同推进。投资建议我们看好公司长期发展，维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入预测为891.36/1003.59/1120.93亿元；归母净利润为89.59/106.50/129.69亿元；以当前总股本91.95亿股计算的摊薄EPS为0.97/1.16/1.41元。当前股价对应的PE倍数为22/18/15倍，维持“买入”投资评级。风险提示1)国内行业需求不及预期；2)海外市场拓展不及预期；3)应收账款回收风险；4)行业竞争加剧；5)政策风险及市场风险；6)汇率风险；7)原材料价格波动的风险。

　　保险板块有望迎来价值重估，中国平安负债成本管控优势显著、利差表现优于同业。广谱利率下行影响下，对利差损问题的担忧成为影响人身险估值的核心因素。监管明确压降负债成本为化解利差损风险的核心抓手，多措并举引导行业转型。2024年中国平安的新增负债成本为2.42%，位居A股险企最低水平；存量负债成本为2.50%，在当前利率环境下仍处于安全区间。长端利率企稳、“险资入市”持续推进，资产端改善趋势明确，保险板块有望迎来价值重估，公司有望持续受益。进可攻：核心指标改善趋势明确，银保有望持续贡献NBV增长Alpha。前三季度公司归母净利润/归母营运利润yoy+11.5%/+7.2%，增速较1H25分别+20.3pct/3.5pct，1H25CSM、NBCSM增速转正，保险服务业绩基盘进一步夯实。多元化渠道布局成果显现，个险代理人规模企稳，“报行合一”和网点扩张驱动银保渠道量价齐升，有望持续贡献NBV增长alpha。综合金融经营引导下，财险保费增速优于同业，市场地位稳固，非车险“报行合一”落地，公司有望显著受益，预计COR将延续优化态势。投资表现亮眼，前三季度非年化净/综合投资收益率分别为2.8%/5.4%，yoy-0.3pct/+1.0pct。截至6月末，公司二级市场权益配置比例(股票+权益型基金)达13.8%，较2024年末提升3.9pct，增幅高于同业；合计增配二级市场权益2076亿元，占上市险企二级权益增量总规模的42.7%，位居第一。3Q25公司适度调降股票OCI占比，有效把握阶段性投资机会，资产配置再平衡态势下业绩弹性有望逐步显现。退可守：高股息特征有望逐步受到市场广泛认可，公募欠配幅度较高。公司重视股东回报，已构建基于OPAT的分红机制，近13年来每股分红稳步提升，截至12月29日，公司A/H股息率(25E)分别达4.0%/4.5%，随着风险出清及核心指标改善，2026年OPAT有望恢复两位数增长，高股息特征有望凸显。截至9月末，公募基金重仓中国平安比例低于沪深300权重1.92pct，在公募基金新规强调业绩基准约束作用的导向下，有望迎来增量资金流入。投资分析意见：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司兼具基本面改善及高股息特征，银保渠道网点扩张策略有望持续贡献NBV增量alpha，风险出清态势下看好长期配置价值，考虑到长端利率中枢有望阶段性回升，我们上调25-27年归母净利润预期至1468/1612/1880亿元(原预测为1429/1512/1772亿元)。截至12月29日，公司P/EV(25E)达0.81x，测算公司2026年估值为1.70万亿元人民币，目标价为93.8元/股，对应PEV(26E)为0.99x，重申“买入“评级。风险提示：长端利率下行、权益市场波动、大灾频发、监管政策影响超预期。

　　生猪养殖龙头企业，步入发展新阶段。牧原股份002714）是国内规模最大的生猪养殖产业链企业，业务覆盖饲料加工、生猪育种、养殖及屠宰加工全产业链。上市以来，公司凭借卓有远见的布局和持之以恒的努力，实现了生猪出栏量的跨越式增长：2014-2024年出栏量CAGR达44%，2024年市占率已超10%；2025H1公司出栏生猪4691万头(其中商品猪3839万头，仔猪829万头，种猪23万头)。当前公司已从“扩量”步入“提质”新阶段，正在“国内高质量降本增效+海外规模化拓展”双引擎的驱动下开启全球化发展新篇章。养殖成本管控力是周期下行期的企业核心竞争力。当前生猪行业供给充裕，景气持续低迷，猪价低位震荡，养殖场户普遍陷入亏损。在此背景下，养殖成本管控能力成为企业穿越周期的核心壁垒，直接决定盈利水平与现金流表现，极致的成本控制是企业在行业低谷中生存与发展的根本。牧原当前养殖成本处于行业最优水平，已优化至接近11元/公斤。再论牧原养殖成本优势的来源：饲料、育种和管理体系深度融合。①饲料：依托粮食主产区布局，集中采购构筑原材料价格优势；低豆粕配方技术的运用(2024年豆粕占比7.3%，远低于行业13.7%)助力饲料成本下降：2025年上半年，公司单头商品猪饲料成本已下降至909.2元/头。②育种：成熟的二元回交体系实现防疫闭环与杂交优势，高更新率保障种猪生产效率持续优化，也带来了优异的仔猪成本表现；③养殖过程管理：智能设备与疫病防控体系协同发力，提升猪群健康度；④人员管理：双核管理层年轻化，搭配多轮股权激励计划，绑定核心人才，赋能高效运营。牧原的投资回报期已开启。当前公司大规模产能建设阶段已近尾声，2024年资本开支首次小于固定资产折旧，2025年资本开支计划进一步降至90亿元左右。公司正持续优化资产负债结构中(2025年三季报资产负债率55.50%，环比2024年报下降3.18pcts)，企业自由现金流自2024年起大幅转正。同时股东回报得到显著重视，当前公司已提升股东分红比例(2024-2026年最低现金分红比例提至40%)，正式步入“追求盈利质量、创造稳定现金流、积极回报股东”的发展新阶段。投资分析意见：生猪养殖龙头已进入国内高质量发展与海外规模化开拓的新阶段。在中长期猪价中枢和稳定性提升的背景下，公司有望凭借养殖成本优势实现持续的超额利润。当前公司发展也进入了新的投资回报期，现金流稳定性提升，股东回报也将持续体现，看好公司中长期投资价值。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1404.17/1255.25/1407.51亿元，同比+1.8%/-10.6%/+12.1%；实现归母净利润157.17/204.22/253.48亿元(前次预测为174.93/241.90/316.45亿元)，当前股价对应2025-2027年PE分别为18X/14X/11X，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情风险；生猪价格波动的风险等。

　　蓝思科技300433）拟收购PMG100%股权，开拓AI算力基础设施新赛道。蓝思科技12月10日公告，蓝思科技股份有限公司与吕松寿(LEU,SONG-SHOW)签署收购PMG100%股权意向协议，间接获得元拾科技控制权(元拾科技由PMG持股95.1%、中国台湾品达科技持股4.9%)。元拾科技与VeraRubin平台深度合作，已提前锁定英伟达核心供应链地位。元拾科技目前已正式切入英伟达下一代主力服务器VeraRubin开发团队，担任核心开发角色，深度参与该平台关键硬件的研发与落地。作为全球仅5家持有英伟达RVL(推荐供应商名单)认证的企业之一，元拾科技已为英伟达GB200/GB300系列提供MGXRack机架、滑轨系统等核心组件，多款产品具备规模化量产条件，凭借镁合金轻量化、高导热技术优势，构建了“计算—供电—冷却”三位一体的集成解决方案，服务器部署效率提升4.1倍。VeraRubin将于2026年量产，作为英伟达Blackwell架构的继任者，其NVL144型号算力达前代产品3.3倍，单台机柜产值实现倍增。元拾与品达以“热管理+机柜”协同布局及核心认证壁垒，稳居AI服务器供应链全球核心地位，受益于液冷赛道高增长。冷板与Manifold作为AI服务器“热管理双核心”，随着AI算力的快速增长，成为战略级产品，品达科技与其持股4.88%的兄弟公司元拾科技凭借技术与认证壁垒确立全球核心供应商地位；元拾获英伟达稀缺RVL认证，依托品达镁合金技术延伸，在AI服务器机柜领域具备高承重、高精度等优势，以镁合金材料、自主锻造技术及AVL认证适配英伟达多系列产品，二者形成“散热模组+算力机柜”协同优势，成为英伟达一体化方案核心供应商，具备长期投资价值。通过本次收购，蓝思科技将提升AI算力硬件解决方案的核心竞争力，加快转型为全球AI硬件创新平台。通过本次收购，蓝思有望快速获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力，与公司强大的精密结构件制造及“材料-模组-整机”垂直整合能力形成强力互补和高度协同，大幅增强在AI算力硬件方案的核心竞争力，为公司开拓AI算力基础设施新赛道、加速向全球AI硬件创新平台转型增添强劲动力。投资建议：蓝思科技通过此次并购有望提升在AI算力硬件方案的核心竞争力，为加速向全球AI硬件创新平台转型增添强劲动力。我们预计公司25-27年营收分别为850.67/1028.95/1192.23亿元，归母净利润分别为49.08/63.02/73.85亿元，对应当前股价PE分别为33/25/22倍，维持“推荐”评级。风险提示：收购进展不及预期；协同整合不及预期；产能建设不及预期。