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　　首先，与主动权益基金在 2020-2021 年消费和新能源板块的抱团不同，转债近几个月的基金增量资金主要来自被动 ETF。以博时可转债 ETF 为例，6 月 30 日其流通份额为 29.77 亿份，流通规模 369.24 亿元；到 9 月 30 日，流通份额增至 44.84 亿份，流通规模升至 605.73 亿元。同时，海富通上证投资级可转债 ETF 的流通规模也增加了约 30 亿元。同期，上交所和深交所披露的公募基金转债持仓市值绝对增加额约 273 亿元，基本与这两只 ETF 的累计增量一致。目前，转债 ETF 规模占其跟踪指数总市值的比例较高，可转债 ETF 持仓占可转债市场总市值已接近 10%。

　　其次，尽管 ETF 规模较大，但其背后的持有者结构或不会明显放大市场波动。虽然可转债 ETF 未像部分权益 ETF 那样有明显的中央汇金及其子公司参与，但其持有者仍以偏绝对收益的机构投资者为主，理由如下：1． 从博时可转债 ETF 披露的前十大持有人来看，年金、保险机构占比较高；2． 份额快速扩张的背后，主要来自机构在一级市场的申赎参与 —— 毕竟一级申赎门槛较高，需 10 万份起；3． 由于采用现金申赎模式，市场波动带来的 ETF 折溢价在二级市场几乎没有套利空间；4． 近年来 ETF 份额变化往往呈现左侧特征，例如 2024 年 “9・24” 之前转债指数大幅调整，但 ETF 份额持续增加；而 2025 年 2 月中旬至 3 月中旬转债市场较为火热时，ETF 份额却出现下降。

　　最后，从 ETF 对转债市场的影响来看，可分为新债和老券两方面观察：新债方面，2025 年新债上市后往往呈现 “双高”（高价格 + 高溢价），但观察博时转债 ETF 的持仓可见，今年部分关注度较高的个券（如鼎龙、安集、亿纬）均在 5 月前上市，而基金中报披露显示其并未持仓，这从侧面反映出新债火热并非由 ETF 主导；老券方面，今年 4-6 月及 9 月 ETF 份额下降期间，转债估值并未收缩，反而在权益市场上行的带动下有所抬升。当然，若 ETF 份额持续增长，转债估值的支撑逻辑也会更顺畅。

　　随着权益市场水涨船高，当前转债市场的绝对收益较难寻觅，相对收益更多来自对权益板块轮动的把握。基于相对收益思路，我们认为可关注以下方向：1． 十五五规划的潜在战略方向，除市场关注度较高的自主可控、机器人外，海洋经济、商业航天、高端制造，以及统一大市场逻辑下的 “反内卷” 领域也值得关注；2． 从历史复盘来看，结构牛市往往集中于 “政策催化 + 国内需求提振” 的板块（如 2020 年的消费、2021 年的新能源），且权益板块的抱团通常以年为单位。2025 年至今科创板块表现亮眼，其在地缘政治博弈下既有逻辑支撑，从政策监管层面也属于鼓励方向，但相关转债标的多呈现 “双高”，建议以正股估值为锚进行布局。